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人民币汇率展望——大类资产配置系列报告
期货开户网 日期:2020-09-07

  汇率本质上是两国货币之间的一种关系(比价、替代等),是大类资产配置的一种选择。投资者从资产配置的角度出发,考虑在不同国家商品市场、金融市场中的货币回报率,因而在不同货币之间进行选择,从而影响外汇市场上两国货币的供求关系。因此,长期来看,一国的汇率本质上是由一国的潜在经济增长率和全要素增长率来决定。 理论层面,代表性的汇率决定理论包括购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。1)购买力平价理论认为,长期来看,物价稳定是汇率稳定的基础。2)国际收支理论认为,汇率由外汇市场供求决定,均衡的汇率水平应使国际收支平衡。3)利率平价理论认为,任意两种货币存款的预期收益率应相同,因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。 实践层面,可将汇率决定因素归为两大类:1)第一类为基本面因素,强调经济体长期性、结构性的变化,一国的潜在增长率和全要素增长率主导汇率的中长期走势,其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看,一国经济增长强劲,全要素生产率高,投资回报率高,则货币趋于升值,一国货币政策相对稳健,利率相对较高,吸引资本流入,则货币趋于升值。2)第二类为扰动因素,影响汇率的短期走势,包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时,带来汇率超调,方向相反时,带来汇率走势的短期背离。 国际经验:我们通过对全球主要经济体汇率决定机制的实证分析,总结出六大规律。1)长期来看,温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。2)高质量的贸易顺差有助一国货币保持强势。3)处于经济增速换挡期的国家,影响汇率的边际决定因素往往是经济换挡的成功与否。4)金融周期对汇率有内在影响,在金融周期下半场,资金流出将带来货币贬值压力。5)美国加息不等于美元升值,但历次美元升值周期中,各国货币普遍贬值。6)本币的国际化程度提升有助于稳定本币币值,随着人民币国际化程度提升,人民币汇率的支撑力量增强。 以史为鉴:2005年721汇改至今,人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言,以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。1)2005.07-2013.12,人民币持续升值。强劲的经济增长、巨额贸易顺差、不断涌入的外商投资、稳健的货币政策等基本面因素提供了中长期内持续升值的基础。2)2014.01-2018.04,人民币先贬后升。经济增速换挡、货币政策先松后紧,基本面因素主导下人民币先贬后升。同时,预期引导下,居民企业部门主动调整自身资产负债的本外币结构,加剧资本流入流出,扰动因素加大汇率短期波动幅度。3)2018.05-2019.12,人民币波动贬值。中美贸易摩擦不断、避险情绪上升,不确定性增强,驱动人民币汇率波动贬值。 不可能三角下的汇率制度选择和人民币是否存在低估,是国内国际领域长期关注和探讨的两大问题。 不可能三角又称三元悖论,指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个目标不可兼得,是经济体做出内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角,存在三种组合。1)组合一:20世纪80年代,东南亚新兴经济体为促进出口,选择资本自由流动+固定汇率,让渡货币政策自主权。但固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。2)组合二:美国选择资本自由流动+货币政策独立,同时由于其世界主导地位,美元能够保持相对稳定,是一种特殊的不可能三角。3)组合三:中国选择资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制,是不可能三角中间地带的平衡。未来,随着资本账户逐步开放,汇率浮动是必然选择,我国将持续完善人民币汇率市场化形成机制。 当前人民币汇率是否存在低估?21世纪以来,美国多次指责人民币汇率低估,施压逼迫人民币升值,企图削弱中国出口产品的竞争优势,实施以邻为壑的竞争性措施。我方认为,当前人民币汇率水平符合经济基本面,不存在明显低估。其一,我国经常账户差额占GDP比重已大幅下降至2%以下。其二,中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系,美国低储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。其三,2005年至今人民币汇率已累计升值30%。其四,人民币汇率制度不断改革,汇率市场化程度大幅提升。 展望未来,人民币汇率走势如何?短期来看,以双向波动为主,人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力,但不存在大幅贬值的基础。一方面,中美贸易摩擦存在升级风险,全球疫情尚未消除,构成一定资本流出压力,人民币贬值压力仍存。另一方面,国内疫情防控及经济复苏走在全球前列,货币政策回归常态化,有助于资本流入,人民币不存在大幅贬值的基础。长期来看,中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强,若推动新一轮改革开放,人民币具备升值基础。

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